意见领袖 | 温彬团队
摘要
2025年上半年，全球金融市场主要围绕特朗普关税政策运行，境内资产同时受到央行流动性投放节奏、经济基本面好转等影响，美元资产受到美国经济基本面、美国政府信誉等额外扰动，黄金和原油走势则还与地缘冲突有关。境内方面，流动性先紧后松，股强债稳，人民币震荡有升；境外方面，美元、美债、原油走弱，美股、黄金上涨。
2025年下半年，全球金融市场的焦点仍在特朗普关税政策的实际执行情况及其影响。目前来看，关税政策及其影响仍存不确定性，叠加美元信誉受损和美联储降息路径扰动，未来美元资产整体波动性较大。同时，考虑到地缘冲突风险均趋于缓和，黄金和原油短期内大幅上涨的可能性有限。从国内来看，随着关税政策影响显现，可能出现出口的透支效应，叠加消费和房地产市场缺乏支撑性，基本面或需更多政策托举温和复苏，预计流动性维持充裕，股债有望双牛，人民币保持平稳。
目 录
一、2025年上半年金融市场运行回顾
（一）境内市场：流动性先紧后松，股强债稳，人民币震荡有升
（二）境外市场：美元、美债、原油走弱，美股、黄金上涨
二、2025下半年金融市场运行展望
（一）境内市场：流动性维持充裕，股债有望双牛，人民币保持平稳
（二）境外市场：美元、原油偏弱运行，金价有支撑，美债、美股延续震荡走势
三、2025年下半年大类资产配置策略
（一）权益策略
（二）债市策略
（三）存单策略
上半年，全球金融市场主要围绕特朗普关税政策运行，境内资产同时受到央行流动性投放节奏、经济基本面好转等影响，美元资产受到美国经济基本面、美国政府信誉等额外扰动，黄金和原油走势则还与地缘冲突等有关。
境内方面，流动性先紧后松，股强债稳，人民币震荡有升。在稳汇率、防空转、防利率风险的多重目标下，央行一季度收敛流动性投放，二季度随着关税政策落地投放逐步增加，并实施降准降息，资金、存单和债市利率均呈先上后下走势。A股在关税战的爆发与缓和中走出V型反转，科技产业和中长期资金助推上半年收涨。人民币对美元汇率仅在关税政策实施初期因恐慌情绪短暂走贬，上半年整体随美元转弱震荡走升。
境外方面，美元、美债、原油走弱，美股、黄金上涨。美元在美国经济转弱和关税政策的叠加影响下大幅走弱。美债利率由于关税政策反复，波动较大，且因信誉受损避险属性减弱。美股先在中国AI产业和贸易战冲击下走跌，后因贸易战缓和、就业较好及油价回落等反弹。黄金价格因避险贸易摩擦和地缘冲突迭创新高，贸易摩擦缓和后有所回落。原油价格受关税政策及OPEC+增产影响下跌，伊以开火后有所提振，停火后再度转跌。
（一）境内市场：流动性先紧后松，股强债稳，人民币震荡有升
1． 流动性先紧后松，资金利率趋近政策利率
上半年流动性呈现先收敛后转松的特点，资金市场利率维持高位后逐渐回落。一季度，人民币贬值压力抬升，央行在稳汇率、防空转、防利率风险的多重目标下，边际收敛流动性投放，叠加一季度银行信贷投放和政府债净融资额较大，资金面整体偏紧，DR001平均高出7天逆回购利率近30bp。二季度，特朗普关税政策出台及美国衰退预期增强下美元走弱，人民币对美元贬值压力明显缓解，央行的流动性投放开始加大，叠加二季度银行信贷投放强度和政府债净融资额略有下降，资金面均衡偏松，DR001开始趋近于7天逆回购利率。5月20日大型银行牵头下调存款挂牌利率后，一度出现负债紧张的情况，但随着央行在6月净投放买断式逆回购，缓释了市场对流动性的担忧，资金利率明显下行，更贴近政策利率，DR001顺畅下行至调降后的7天逆回购利率1.4%下方运行。
2． 同业存单利率先上后下，央行维护平稳运行
同业存单利率与资金利率节奏相似，呈“先上后下”走势。年初，受央行流动性投放收敛叠加信贷加力投放、政府债加速发行承接、同业存款自律背景下非银存款流失等影响，银行存在负债短缺，发行存单的需求较大，同时在资金面收紧下二级市场购买存单意愿不强，同业存单利率持续上行，一度出现期限倒挂。3月下旬开始，随着央行资金呵护，以及信贷投放和政府债承接相对开始减少，银行负债端企稳，提价发行存单意愿回落，叠加二级市场在资金利率下行和降准降息预期下购买存单意愿增强，同业存单利率迅速回落。
5月20日存款利率下调后，因存在潜在“脱媒”风险，叠加6月同业存单到期量高达4.2万亿元，创历史单月新高，银行加强负债端管控，在5月提前发行存单以平滑未来负债压力，短期内抬升了存单利率，1Y-AAA级同业存单利率回升至5月7日降息前1.7%左右的水平。
6月，为稳定市场预期、呵护平稳跨季，央行“二破”惯例进行买断式逆回购操作，实现净投放2000亿元，并延续MLF超额续作，推动银行体系流动性处于合理充裕状态，银行负债压力明显缓解，大行资金融出增加，1Y-AAA级同业存单利率回落至降息后1.65%附近。此次对存单利率的呵护，或是央行参考了MLF中标利率水平，将1Y-AAA级同业存单利率与MLF利率的利差维持在20bp左右，以维护货币市场利率平稳运行。
3． 债市利率从“大起大落”进入窄幅震荡
上半年债市利率走势主要有三大主线，即资金面、基本面和中美贸易关系，整体呈先上后下走势。年初在对“适度宽松”的抢跑定价下，10Y国债利率下探至1.5966%的低点，后受央行收紧流动性和暂停国债买入影响有所上行，但很快因特朗普“芬太尼关税”再次触及低点1.5958%。随后即在资金面整体收紧下一路上行至一季度末，最高点达1.8957%。二季度初，特朗普对等关税落地，我国予以对等反制，在对经济前景的担忧和央行流动性投放边际转松影响下，10Y国债利率快速下行，直至5月12日中美贸易谈判取得重大进展，叠加部分止盈需求和对资金能否宽松的担忧，走出短暂的小幅上行。6月央行净投放买断式逆回购，资金面实质转松，显现出5月7日降息效果，“适度宽松”阶段性兑现，10Y国债利率围绕1.65%窄幅波动。此外，上半年出口和消费表现较好，房地产市场稳中有升，基本面总体上边际好转，也是6月利率中枢较年初抢跑行情有所抬升的原因之一。
4． 信用债融资情况分化，利率走势呈阶段性特征
信用债净融资额总体走低，不同类型债券情况存在分化。上半年，信用债实现净融资1.04万亿元，同比下降3.98%，收益率在3%以上的高票息存量债券（城投债和产业债）规模下降的局面没有改善。从发行方式看，公募和私募的净融资未见明显分化，同环比涨跌不一。从发行人属性看，地方国企转为净偿还，上半年共流出194亿元，环比多流出2826亿元，同比多流出5325亿元；其余所有制企业净融资同环比均增长，央企、民企、其他所有制企业上半年分别实现净融资6905亿元、333亿元、3377亿元。从所属行业看，电力、石油、其他金融、航空航运等净融资同比增长显著。
严监管政策下融资平台呈收缩态势，城投债发行规模与净融资均出现下滑。上半年，全市场城投债发行规模1.77万亿元，同比下降13.3%，净融资流出规模达2956亿元，同比扩大55.6%，其中江苏、湖南、浙江、重庆、安徽净偿还规模均在200亿元以上。供给稀缺推升城投债“抢购热”，整体发行情绪较好，周度全场发行倍数3倍以上占比均维持在30%以上。尤其是4月以来，信用债利率下行带动发行情绪高涨，全场发行倍数3倍以上占比均在40%以上。
境外城投债受监管影响发行规模下降。上半年，境外城投债发行1826亿元，同比下降44%，其中美元债和点心债分别发行1412亿元和316亿元，分别同比下降9.5%和75%。发行省份主要集中在山东、江苏、浙江和四川，占比近60%，其中山东发行436亿元为最多。但境外城投债融资成本依然较高，上半年美元债和点心债平均发行利率分别为5.67%和5.81%，大幅超过境内融资利率。
此外，城投“退平台”进程明显加快，上半年全国166家城投平台完成退出，区县级平台占比高达82%，部分省份甚至提出年内实现平台清零目标。因此，城投债提前兑付规模也有所增加，上半年共119只完成提前兑付，规模达485亿元。
产业债发行规模和净融资均同比增长，长久期占比明显提升。上半年，产业债发行规模3.91万亿元，同比增加2099亿元，净融资1.07万亿元，也实现同比增长。其中，公用事业行业净融资3434亿元为最大，综合、非银金融和建筑装饰行业净融资均在1000亿元以上。此外，长久期产业债发行占比明显提升，上半年5年期以上发行占比13%，相较之下，去年四季度仅为5%左右。
信用债二级市场利率走势呈阶段性特征。第一阶段（年初至3月中旬）：市场调整期，利率上行，信用利差走扩。一方面是央行流动性投放趋紧，资金面持续承压，降准预期不断修正；另一方面是春节后权益市场回暖带动风险偏好回升，机构赎回压力加大，信用债跟随调整，利差突破年内高点。第二阶段（3月下旬至6月末）：修复回暖期。3月中下旬央行加大资金投放力度，市场流动性预期改善。4月初受美国对等关税政策冲击，避险情绪推动信用债利率快速下行，但随后在关税进展、基本面和政策预期之间反复博弈，呈现短端利差收窄、中长端表现分化的特征。5月一揽子货币政策落地，资金中枢下移带动信用债显著走强，理财规模持续回升进一步助推利差快速压缩。6月资金宽松基调延续，信用债收益率继续下行。
从结构性特征来看，一是期限轮动明显，活跃期限从4月以3-5年中长久期为主逐步向超长期限延伸，呈现清晰的配置轮动轨迹；二是城投债利率呈“先上后下”走势，3月中旬前受资金面收紧和股市分流影响调整，后期在政策利好下利率重回历史低位；三是产业债利率走势分化，中短久期高等级利率上行2-9bp，具有票息优势的低评级品种（AA-）利率下行19-43bp、信用利差收窄30-70bp；四是交易风格变化，一季度受季节性因素和债市调整影响配置乏力，二季度规模回升但更注重回撤管理。
5． 伴随美元转弱，人民币汇率震荡有升
年初人民币汇率一度存在贬值压力，自特朗普正式入主白宫以后，伴随美元指数走弱，人民币对美元震荡走升。4月特朗普挑起关税战，令外汇市场有所恐慌，美元兑人民币即期汇率一度贬至7.35，而后随着贸易摩擦逐渐缓和，人民币兑美元汇率再度回到升值轨道之中。5月下旬以来，人民币中间价、在岸价、离岸价已基本实现“三价合一”。不过值得注意的是，上半年CFETS人民币汇率指数明显呈下行态势，由100以上跌至96以下。
6． A股在特朗普关税政策扰动下震荡上涨
A股上半年整体震荡上涨，关税政策影响下有所波动。在年初短暂的震荡后，A股在春节期间火热的DeepSeek和宇树科技提振下，走出科技板块引领的上涨行情，尽管特朗普的“芬太尼关税”一度造成下跌，但未影响趋势，上证指数在3月18日达今年6月之前高点3429.76点，较春节前一交易日上涨5.5%。二季度初，特朗普对等关税出台，A股大幅下挫，但随着以中央汇金公司为代表的中长期资金明确表示入市支持，上证指数很快从年内低点3096.58点回升至3200点以上，且随着5月7日一揽子政策出台，5月12日中美贸易谈判取得进展，涨势延续。后虽有特朗普对欧盟关税威胁和伊以冲突扰动，但均未阻碍上涨趋势，6月30日上证指数收至3444.43点，较2024年12月31日收盘上涨2.76%。
（二）境外市场：美元、美债、原油走弱，美股、黄金上涨
1． 美元指数大幅走弱，主要非美货币普遍走强
2025年以来，美元指数大幅走弱，主要非美货币普遍走强。受美国经济转弱影响，叠加特朗普关税政策冲击，美元指数大幅走弱，截至6月末美元指数较上年末跌10.79%。美元走弱令其他主要非美货币普遍走强，其中欧元区经济延续向好态势助欧元较大幅升值，日元一度也大幅走强，但受日债标售遇冷的影响有所承压。
2． 特朗普政策不确定性驱动，美债利率呈“M”型走势
2025年上半年，美债利率呈“M”形走势。截至7月9日，2Y、10Y、30Y美债利率分别较年初变动-39bp、-23bp、8bp。上半年，美债市场走势主要由事件驱动，总体分四个阶段：第一阶段（年初至1月13日），基本面强劲叠加特朗普交易延续，美债利率上行；第二阶段（1月14日至4月4日），特朗普交易反转伴随衰退交易，美债利率下行；第三阶段（4月5日至5月21日），特朗普关税不确定性加剧美债信用受损，美债利率震荡上行；第四阶段（5月22日至今），美债市场对关税政策和财政扩张等事件的影响逐渐钝化，美债定价回归经济基本面，降息预期升温带动美债利率下行，但近期就业市场超预期，“美丽大法案”落地和特朗普关税政策反复，美债利率有所反转上行。
3． 美股小幅收涨，黄金大幅上涨，油价下跌
美股受特朗普关税政策影响，呈V型走势，小幅收涨。截至2025年6月30日，MSCI全球指数和标普500指数分别较去年末上涨6.1%和5.5%。美股年初小幅震荡上行，后由于对特朗普关税政策的担忧及中国AI产业的冲击，快速下跌。二季度初对等关税落地及潜在的贸易战风险，催生市场对全球经济低迷的担忧，美股大幅下跌、剧烈震荡，后因关税执行推迟、美英贸易协议、中美联合公告等缓解担忧情绪，走出反转行情。6月美国就业数据较好、伊以停火引发油价下跌等进一步缓解对美国经济的担忧，美股三大指数连续上涨超出年初点位。
大宗商品价格涨跌互现，其中黄金涨幅较大，原油下跌。上半年，特朗普关税政策引发市场避险交易，叠加中东地区地缘政治冲突持续不断，黄金价格迭创新高，最高曾突破3500美元/盎司。后随着贸易摩擦有所缓和，金价也有所回落。截至6月末，Comex黄金期货结算价、伦敦现货金价分别较去年末涨25.24%、25.91%。受特朗普关税政策以及OPEC+增产影响，上半年国际油价由80美元/桶左右一路跌至60美元/桶以下。伊以冲突爆发一度大幅提振油价，但随着双方宣布停火，油价再度转跌。截至6月末，美油、布油期货结算价分别为65.11美元/桶、66.74美元/桶，较去年末分别跌9.22%、10.58%。
二、2025年下半年金融市场运行展望
下半年，全球金融市场的焦点仍在特朗普关税政策的实际执行情况及其影响。目前来看，关税政策及其影响仍存不确定性，叠加美元信誉受损和美联储降息路径扰动，未来美元资产整体波动性较大。同时，考虑到地缘冲突风险均趋于缓和，黄金和原油短期内大幅上涨的可能性有限。
从国内来看，随着关税政策影响显现，可能出现出口的透支效应，叠加消费和房地产市场缺乏支撑性，基本面或需更多政策托举实现温和复苏，流动性将保持充裕，有望实施年内第二次降息，资金、存单和债市利率或均呈小幅下行走势，A股预计在中长期资金和类平准基金的托底下易上难下。人民币则由于美元走弱趋势放缓和对贬值压力的呵护，维持双向波动。尽管贸易摩擦最终走向会对国内市场带来扰动，但预计走向中性的可能较大，且在相机抉择的政策护航下，影响偏短期。
（一）境内市场：流动性维持充裕，股债有望双牛，人民币保持平稳
1． 流动性有望保持充裕，资金利率小幅下行
下半年，在降准降息空间仍存、政府债净融资额相对下降、信用扩张力度减弱以及美元大概率偏弱等综合考量下，流动性预计保持充裕，资金利率或小幅下行。
一是上半年支撑基本面的出口和消费存在一定程度透支，且下半年将迎来对等关税暂停截止日，中美贸易谈判结果存在不确定性，届时不排除将根据经济形势的变化相机抉择，进一步加大稳增长力度，存在继续降准降息的空间；二是上半年政府债发行总体进度已近60%，下半年政府债发行对流动性的冲击将相对下降，同时在信贷靠前发力背景下，下半年信贷融资力度也将相应减弱，减少流动性消耗；三是特朗普对等关税出台以来，伴随美国基本面走弱，市场对美元的信心不足，叠加下半年美联储降息大概率落地，将缓解人民币贬值压力，打开货币政策操作空间。
综合来看，在支持内需提振及外部掣肘减轻下，预计央行仍将通过质押式逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具，推动银行体系流动性处于合理充裕状态，甚至不排除降准和重启买入国债，延续“适度宽松”基调，再加上流动性冲击总体减弱，资金利率中枢大概率继续下行。但考虑到二季度货币政策委员会例会仍对“防范资金空转”和“关注长期收益率的变化”有所要求，预计资金利率的下行幅度不会很大。
2． 同业存单利率或小幅下行，波动幅度较小
下半年，同业存单利率在银行负债端压力减轻、资金利率下行和存单到期量递减等因素影响下，预计小幅下行，且因央行更加重视中期流动性投放预期管理，波动幅度或将减小。
一是银行下半年承接政府债发行的压力相对降低，在央行保持流动性充裕的情况下，负债短缺的情况预计较少发生，提价发行同业存单的意愿不强；二是在流动性充裕和央行可能降准降息的预期下，资金利率呈下行趋势，将增强二级市场购买存单的力量，压低利率水平；三是下半年同业存单到期量呈递减态势，整体压力小于上半年，增加银行负债管理的灵活性，削弱存单利率上行动力。此外，央行从6月开始提前公布买断式逆回购和MLF的操作情况，并在月初汇总发布上一月流动性投放情况，更加重视预期管理，尤其是中期流动性的投放透明度，有利于减小同业存单定价难度，降低利率波动性。
3． 债市利率预计小幅下行，但突破前低有阻力
短期内债市利率大概率维持区间震荡行情，至三季度末或四季度或小幅下行，但突破前低有阻力。短期内，在基本面表现尚可、中美经贸情况相对稳定的情况下，连续实施降息的可能性不大，预计在关税延期90天到来之前，10Y国债利率能够保持1.65%附近的震荡趋势。至三季度末或四季度，随着抢出口和消费补贴等透支效应显现，叠加房地产市场修复缺乏支撑，或迎来年内第二次降息，10Y国债利率在基本面偏弱和资金利率下行带动下或小幅下行，围绕1.6%波动，整体曲线走陡。
中美贸易谈判的走向将对债市利率中枢产生影响。如果中美谈判较为乐观，如24%的对等关税或针对芬太尼的20%关税取消，则可能视超出预期程度定价4-7bp的上行，届时政策进一步发力的可能性下降，资金面维持当前水平甚至适度收紧，可能有1-2bp左右的上行定价，10Y国债利率中枢或在1.68%左右；如果中美谈判较为悲观，如保持24%的对等关税或针对芬太尼的20%关税，则可能视超出预期程度定价2-4bp的下行，届时政策进一步发力的可能性上升，资金面随政策利率继续转松，可能有1-3bp的下行定价，10Y国债利率中枢或可低至1.55%附近。
未来中美贸易谈判情况，出现中性的可能性最大。一方面，谈判是双方妥协的过程，完全取消所有关税的可能性较小，当前市场也没有过于乐观的预期；另一方面，中美日内瓦联合公报已体现出我国在谈判中并不弱势，二季度货币政策委员会例会也降低了对稳外贸的关注，不必对中美贸易谈判过于悲观。
展望未来基本面和政策利率，推动10Y国债利率突破前低的动力不足。其一，基本面仍有托底。一是虽然出口和消费可能存在透支情况，但财政政策或可弥补，预计已有5000亿元的新型政策性金融工具在部署中，下半年也仍有1380亿元的国补资金会分批有序下达，将起到撬动投资、扩大消费的作用；二是虽然上一轮政策对房地产市场的支持效果有所减弱，但政策层面对房地产的关注度并未降低，6月13日国常会指出要“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明对房地产的持续支持，不排除在市场低迷时继续出台增量政策。
其二，政策利率下行幅度或至多为10bp。一是经过5月7日的降准降息，利率水平已经较低，通过大幅降息进一步推动内需修复的效果边际递减，在中美贸易谈判结果预计中性及基本面有托底的情况下，下半年降息20bp及以上的可能性不高；二是商业银行净息差在一季度再度大幅收窄，5月20日LPR报价降低10bp后，预计二季度收窄态势延续，基于稳息差和商业银行可持续稳健经营的考量，大幅降息也将受限。
综上所述，下半年债市利率大概率将走出1.65%附近震荡后小幅下行的行情，中枢或下行至1.6%。因此，在1.65%以上具有配置价值，可适当增配，在1.6%以下需适度止盈。
4． 关注信用债ETF规模高增催化行情
今年以来，8只基准做市信用债ETF和10只科创债ETF密集推出，信用债ETF通用质押式回购也快速落地。后续应关注信用债ETF和即将上市的科创债ETF跟踪指数的成分券交易机会，特别是来自公募ETF产品的新增力量或带动长久期信用债行情。
信用债ETF具有费率低、持仓透明度高、交易机制高效等优势，规模有望继续增长，并带来成分券配置需求，预计未来市场集中度将进一步提升。信用债ETF不仅为创设机构及流动性提供商创造了稳定的收益来源，同时增强了二级市场的交易深度与广度，会显著提升底层信用债的流动性水平。对银行理财而言，信用债ETF具备较强的流动性管理功能，可作为优化资产配置的有效工具。对信用债ETF产品而言，规模效应至关重要，较大的资产管理规模（AUM）能够摊薄运营成本，提升流动性管理效率，并吸引更多投资者偏好头部产品。
5． 国内经济温和复苏、贸易战缓和，人民币保持平稳
国内经济仍处于温和复苏状态，基本面不支持汇率大幅上涨。从上半年国内经济运行来看，“以稳为主”的目标基本实现，但总需求的修复依然较为温和。4月以来投资增速有所放缓，“促消费”政策取得积极效果，但物价低位运行、居民信贷需求偏弱，提振内需仍有待进一步发力显效。外需方面，按美元计价，前6月出口金额累计增长5.9%，但其中有部分“抢出口”“抢转口”的成分，随着下半年全球经济景气度回落，整体外需形势或边际有所弱化，经常账户顺差对汇率的支撑作用可能会相应边际减弱。因此，从经济基本面来看，尽管足以支撑外汇市场平稳运行，但难以推动人民币汇率大幅上涨。
未来中美贸易摩擦或仍会对人民币汇率形成阶段性扰动。尽管中美关税谈判正朝着积极的方向发展，但仍需谨防8月12日暂缓期结束后情况或有所反复。基于特朗普一贯的风格，当前很难说贸易摩擦风险已完全出清。不过鉴于中美之间的贸易与供应链深入融合，从美方讲也不可能寻求短期的“贸易脱钩”，边际缓和并寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。因此，可以预计，暂缓期结束后中美双方普遍关税或行业类关税再度升级的风险依然存在，或将对汇率运行带来阶段性扰动，但如4月初时摩擦剧烈升级的情形或难再现。
外汇市场趋平稳，监管有意呵护，人民币汇率难现大幅调整。一方面，从结售汇数据看，目前结汇率明显上升，售汇率明显下降，外汇市场运行愈发平稳，后续随着人民币外汇期货交易加速落地，将会更好地满足企业汇率避险需求，从而进一步增强外汇市场的韧性。另一方面，从监管角度看，在汇率贬值压力已明显减弱的情况下，二季度货币政策委员会例会不再提“三个坚决”，但仍强调要防范汇率超调风险。去年在特朗普当选美国总统之前，美元兑人民币汇率中间价基本上设定在7.15以内，不过随着特朗普上台后贸易摩擦风险上升，今年以来中间价明显有所抬升。从5月以来的报价情况看，在人民币汇率回到7.2以内后，中间价就基本上不再明显偏离即期汇率水平。这表明，在贸易摩擦加剧的背景下，央行或许更看重汇率的平稳而非升值。总的来看，不论是外汇市场自身韧性的增强，还是监管对于市场有意的呵护，均表明下半年人民币汇率或很难出现任何方向的单边大幅调整。
综合来看，在经济基本面温和复苏的情况下，下半年美元兑人民币汇率大部分时间或将保持在7.1-7.3区间内双向波动。尽管美元指数可能继续走弱但下行趋势已明显放缓，人民币汇率升破7的可能性较小；同时尽管中美贸易摩擦仍会给汇率带来阶段性扰动，但也基本不可能突破7.35左右的政策底线。
6． A股积极因素占优，走势预计“易上难下”
下半年虽有基本面对企业盈利支撑不足的隐忧，但A股仍具有诸多积极因素，包括各类经济政策对基本面的呵护、中长期资金对流动性的支持、类平准基金对行情的托底等，将使行情整体易上难下。其一，政策呵护企业盈利水平。今年一季度上证指数净资产收益率相比往年同期，连续第4年下滑，接近2020年疫情爆发时水平。但我国政策储备充足，如新型政策性金融工具对投资和消费的支持、中央财经委员会第六次会议强调治理企业低价无序竞争、政策利率和存款准备金仍有下调空间等，将在必要时安排部署，呵护企业盈利水平，因此，2025年末上证指数净资产收益率的预估值已较2024年明显回升。
其二，中长期资金入市支持A股流动性。2024年4月12日，国务院发布了资本市场第三个“国九条”，明确提出要“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”。从2024年二季度开始，财产险和人身险公司资金运用中投资股票占比开始提升，至今年1月六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，该占比在一季度进一步快速提升，达2022年以来新高。预计在“中长期资金入市”的指导思想下，保险公司、社保基金、养老保险基金、公募基金等中长期资金将持续为A股提供流动性支持，有利于A股走出上涨行情。此外，随着下半年美元大概率不强，外资回流或也会对A股形成支撑。
其三，类平准基金托底A股行情。今年4月特朗普推出对等关税，引发A股大幅下跌，中央汇金公司及时发挥了类平准基金的作用，第一时间公开明确了自身“国家队”和类平准基金的角色，央行也表示“必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持”。类平准基金极大提升了投资者信心，A股迅速回涨，也为未来行情“下有底”打下坚实基础。此外，5月7日央行宣布将两项资本市场支持工具合并使用，并扩大互换便利的可参与机构和抵押品范围，延长股票回购增持再贷款最长期限，更好满足不同类型市场主体需求。这两项工具也将在A股行情低迷时发挥提振信心、改善预期的作用。
（二）境外市场：美元、原油偏弱运行，金价有支撑，美债、美股延续震荡走势
1． 美国与非美国家经济收敛，美指延续震荡偏弱运行
美国与非美国家经济差距或继续收敛，促使美元偏弱运行。从上半年看，美国经济硬数据仍有一定韧性，软数据放缓趋势更为明显。近期随着贸易摩擦有所缓和，消费者信心略有好转。但通过前瞻性指标（NFIB公布的打算增加招聘的小企业主比例）预测显示，受关税战预期影响，非农就业数据未来几月或将较大幅走弱。此外，从5月零售销售数据来看，美国的消费动能也在减弱。尽管考虑到下半年减税法案或对经济有所提振，同时美联储政策空间也仍较充足，美国经济陷入衰退的风险依然可控，但从过去四个季度看，美国与非美国家之间的增速差正在缩窄。事实上，从趋势看，欧元区和日本经济处于回升态势，而美国经济明显在走弱。后续随着关税政策对美国经济的负面影响进一步显现，美国与非美国家经济收敛的步伐大概率仍将延续，这意味着从基本面上看，美元偏弱运行的态势或将延续。
未来美欧货币政策转向及分化可能令美元指数进一步承压。受经济形势高度不确定性影响，各国货币政策路径日益分化，上半年美联储连续四次暂停降息，而欧洲央行则是四次降息。由于美国经济仍表现出较强韧性，同时关税谈判以及减税和支出法案均尚未落地，等待和观察仍是当前美联储的最好选择。尤其是在贸易摩擦势必重塑全球供应链的情况下，再叠加中东局势变化增加原油价格不确定性，未来通胀压力仍有可能加大。因此可以看到，美联储今年以来持续上调通胀预期，这也是制约其降息的最主要原因。但与此同时，从近期美联储委员讲话来看，态度已明显转鸽。未来当硬性经济指标受关税影响开始显著恶化后，不排除美联储会转向较快降息，相反，欧洲央行降息周期已即将结束，届时货币政策的这种相对变化，可能会使得中期范畴内美元指数进一步承压。
贸易战令美元信用受损，给美元指数带来一定程度下行压力。彼得森国际经济研究所研究表明，特朗普执政期间美国政策不确定性指数较奥巴马时期均值上升45%左右，进而导致各国央行储备多元化加速。随着本次特朗普掀起全球贸易战，美元信用受到极大损害。此外，减税法案作为特朗普对内核心政策，不仅影响下半年美国经济走势，其背后的债务问题也同样“牵动人心”。持续的财政赤字和大规模的债务扩张，或进一步引发市场对美元信用的担忧。尽管美元信用问题是个较为长期的慢变量，但下半年仍可能给美元指数带来一定的下行压力。
综合来看，在美国与非美国家经济差距趋势性收敛以及美元信用受损的情况下，下半年美元指数大概率仍将维持震荡偏弱格局；同时，若美联储年底前转向较快降息，将进一步加大美指下行压力，年内可能跌至96以下。
2． 美债定价回归经济基本面，美债利率维持震荡
下半年，随着特朗普关税、减税和去监管三大政策组合逐步落地，其实际经济效应将成为美债利率变动的决定性因素；尽管特朗普政策仍会扰动美债利率走势，但美债利率最终会回归到美国经济基本面。
从美债定价逻辑来看，10Y美债利率可分解为未来十年平均短期实际利率预期、实际期限溢价、预期通胀、通胀风险溢价四部分。预计下半年，10Y美债实际利率约1.1%~1.3%，通胀预期和通胀风险溢价约2.6%~2.8%，期限溢价30~60bp，10Y美债利率大致在4.0%~4.7%区间震荡。若美债供给冲击叠加特朗普政策不确定性扰动使得10Y美债利率冲高至4.5%以上，或者“抢跑”降息预期使得10Y美债利率跌破4%，则具备阶段性交易机会。
第一，美债实际利率下行空间有限。受关税不确定性以及带来的生产成本抬升影响，企业前期通过抢进口来补充库存，关税的经济效应逐渐显现，厂商收缩生产、投资和招聘。最近4个月，NFIB中小企业雇佣数据下降后保持较低水平，初次申请失业救济金人数四周移动平均在最近1个月明显抬升，叠加夏季飓风等极端天气影响，后续劳动力市场或会降温，失业率上升；从消费端来看，居民在3月前置消费，透支未来需求，未来失业率上升使居民收入减少、消费趋于保守和谨慎，居民消费或继续疲软。不过，当前美国经济仍具韧性，快速陷入衰退和滞涨的概率较低，下半年美联储降息和减税措施相继落地后，美国经济或会企稳，经济或呈现“类滞涨”，美债实际利率下行空间有限。
第二，美债通胀预期及通胀风险溢价有支撑。Cavallo et al．（2025）研究显示，相较于国内零售商品价格，加征关税以来，美国进口零售商品价格大幅上涨；分国别来看，自3月4日美国以芬太尼为由对中国征加20%关税以来，来自中国的零售商品价格涨幅明显。关税对通胀的传导遵循“进口品价格→PPI→CPI”的路径，当前关税对通胀的影响已经传导至进口品价格，预计后续会推升工业生产者出厂价格（PPI），最终通过成本传导机制逐步转嫁至消费者价格指数（CPI）中。由于这一过程存在滞后性，预计美国三、四季度通胀上行。根据PIIE测算，若征收10%全面关税、其他国家不反制会使得通胀升高0.64%，若征收10%全面关税、其他国家反制会使得通胀升高1.34%。除了全球基准关税，后续重点行业关税和特定国家歧视性关税也陆续落地，需谨慎通胀持续性抬升，而非一次性冲击。
第三，美债期限溢价仍有上行风险，但空间有限。ACM模型显示，2023年6月债务上限危机解除后，6~10月10Y美债利率上行130bp，其中期限溢价上升150bp。此次债务上限危机解除后，财政部需发行美债来补充TGA账户，美债有供给冲击。更重要的是，自特朗普上来以来，特朗普政策不确定性以及美元信用受损使得10Y美债期限溢价较2024年有明显抬升（约80bp）。若三季度财政部再融资会议给出未来增加美债发行规模的指引，叠加8月1日“对等关税”暂缓到期，期限溢价仍有上行风险。但考虑到4~5月市场已经对美债期限溢价的定价较为充分，期限溢价继续冲高的可能性不大。不排除特朗普超预期的政策使得期限溢价一次性冲高，重现股债汇三杀的场景，但预计不可持续。
从期限结构看，预计短期和长期美债利率可能会出现分歧。下半年短期美债利率会因美联储降息而下行，长期美债利率受到期限溢价抬升的影响，下行空间可能相对受限。美债利率曲线预计陡峭化，美债利率波动中枢将出现趋势提升。
3． 央行购金或继续支撑金价，但风险缓和下难大幅上涨
风险因素趋于缓和，金价下半年较难再现大幅波动行情。不论是贸易摩擦风险还是地缘风险，对金价的影响似乎都在钝化，并且相关风险本身也趋于下降。从目前来看，黄金ETF的波动率已明显下降，美国经济政策的不确定性尽管依然较高，但也已转向下行，故中短期内，黄金市场或难再现如上半年那样的大幅波动行情，很可能转向降息预期交易。然而，目前美国经济形势、通胀走向、降息路径变化以及三者之间的相互影响均比较微妙，并没有显著的单一因素足以推动形成金价形成趋势性的走势。此外，今年以来，美元指数与金价之间的负相关性已明显回归，后续美元下行趋势放缓，也会限制黄金的上涨空间。
全球央行购金或将继续给予金价以中长期支撑。近几年支撑金价大幅上涨的主要需求方之一就是全球央行的大规模购金，购金量已连续三年在1000吨以上。世界黄金协会最新调查显示，95%的受访央行计划未来一年增持黄金储备，较去年81%大幅提升，76%预计五年内持续增持，其中新兴经济体央行意愿尤为强烈。央行购金行为似乎已从短期战术配置转向长期战略布局，尽管回报率仍是其首要动机，但风险管理考量占比跃升至44%，直接反映央行对地缘冲突升级、美元信用弱化及贸易政策风险的深度担忧。分区域来看，亚洲盘活跃时间（9点-15点）对于金价上涨的贡献远大于欧盘和美盘，其中中国黄金市场的火热也是部分原因。在此情况下，若中国央行仍持续增持黄金，或也能给予多头以一定的信心。
综合来看，国际金价难再现大幅上涨行情，短期维持震荡，但中长期仍有上涨动能，总体来看下半年金价或将在3000-3600美元/盎司区间偏强震荡。
4． 需求增长不乐观，供应过剩问题或凸显，油价偏弱运行
贸易战阴云下原油需求增长情况不容乐观。随着中东局势趋于稳定，油价主导因素再度转向供需。特朗普关税政策很可能会加大全球贸易摩擦，并削弱全球经济增长。IMF在美国发动关税战之后的最新一期《世界经济展望》中，对今明两年全球乃至主要经济体的经济增速预测均作出较大的下调，显示出对美国关税政策影响全球经济的担忧。从三大能源机构6月报看，向下修正需求预期依然是业界共识。尽管原油需求旺季已到来，但总体而言下半年原油需求增长情况不容乐观。
OPEC+和非OPEC+产油国同时增产，供应过剩问题或凸显。继5月意外大幅增产之后，OPEC+产油国6月继续加快增产步伐。事实上，今年OPEC+几次增产均是在油价下跌或处于阶段底部的情况下，可见此前托底油价的策略基本上已被推翻，相反其意欲夺取市场份额的决心十分明显。这或许与非OPEC产油国产能的持续增长有关。事实上，在三大机构6月报的预估中，仅非OPEC+国家原油供应增速就超过全球原油需求增速。在此情况下，叠加OPEC+的积极增产，将进一步放大供应过剩的程度。
综合来看，在伊以冲突趋于缓和的情况下，随着下半年原油市场供需矛盾进一步恶化，特别是在三季度消费旺季结束后，国际油价可能会明显转弱；不过美国战略储备回补一定程度上或可限制油价下行空间，布油价格年底前可能再度跌破60美元/桶。
5． 美股延续波动走势，整体行情预计仍有韧性
美股上半年成功应对了DeepSeek、对等关税和伊以冲突等冲击，表现出较强韧性。下半年关税、财政、货币等政策及其对美国经济基本面的影响仍存较大不确定性，预计美股的波动走势不变，美元回流和企业盈利将维护美股韧性。但考虑到下半年关税效果显现，且美股估值较高、AI产业竞争日趋激烈，美股大幅上涨可能性不大，应以波动中的逢低介入为主要策略。
其一，美元回流和企业盈利支撑美股韧性，但下半年支撑性或减弱。美国长期处于贸易逆差的状态，美元通过经常账户大量出海，几乎只能通过资本账户回流美国，由此海外美元长期系统性流入美国资本市场，推动美股长期向好。从历史数据可以看出，美国贸易的逆差程度往往与美股走势呈反向关系。美国贸易逆差的状态难以改变，美元回流将持续支撑美元走势。但特朗普关税政策暂缓实施即将结束，且上半年美国大量“抢进口”存在透支效应，预计下半年贸易逆差将处于收窄态势，美元回流对美股的支撑性相应减弱。
美股企业盈利在一季度表现良好，标普500每股收益（EPS）一季度同比增速甚至创2023年以来新高（13.3%），是对美股上半年行情的重要支撑。预计全年企业盈利仍能维持正增，但在AI产业竞争日趋激烈趋势下，将受到一定削弱。从经济数据上看，美国就业、零售、制造业等方面均呈现长期走弱趋势，但在2025年表现出一定韧性，消费者信心指数也在4-5月一度接近2021年以来最低点后明显反弹。因此，高盛仍维持了标普500每股收益全年7%的增速预估，企业盈利的正增将支撑美股韧性。但在AI产业方面，虽然旺盛的需求促使近期美国科技企业盈利增长，但随着以DeepSeek为代表的竞争者入局，不仅带动了技术进步，而且加剧了产业竞争，驱动AI服务价格持续走低，将制约后续美国科技企业盈利能力。鉴于美股整体企业盈利表现对科技企业依赖性较强，因此也会对美股的整体上涨态势产生制约。
其二，美股估值偏高，市场多头保持一致性难度增加。2025年7月3日，美股标普500指数市盈率的10年分位数为86%，且点位再创新高。在后续关税效应显现，企业盈利受到制约，以及关税、财政、货币等政策存在不确定性下，维持高估值状态的难度增加，需市场多头更强的一致性。因此，从估值层面来说，下半年推动美股大幅上涨也是有难度的。
三、2025年下半年大类资产配置策略
（一）权益策略
下半年经济政策、中长期资金、类平准基金等在A股行情下方的支撑较足，持续上涨的逻辑有待形成，因此策略上应以逢低布局和挖掘结构性机会为主。从配置板块来看，以红利板块为配置底仓，以科技板块为长线投资，在消费板块挖掘结构性机会，关注对美敞口较低的出口链和AI产业链。
红利板块是较好的底仓配置选择。一方面是在市场风险偏好明显回升之前，相较博弈企业成长性，更加注重现金流稳定性；另一方面是中长期资金和类平准基金的托底作用更多依靠红利板块发挥，利于资金流入红利板块。科技板块更偏向长期投资布局。科技领域受到长期以来的政策支持，年初DeepSeek和宇树科技也代表了我国科技发展的阶段性成果，未来仍是A股的长期主线。不过考虑到科技板块盈利能力尚未兑现，科技50指数2025年一季度营收和净利润同比增速分别为-3.7%和-26%，将压制科技板块行情表现，但可以逢低布局长线投资。消费板块在政策支持下存在结构性机会。消费是扩大内需的主要方向，2025年政府工作报告的第一条工作任务就是“大力提振消费”，尤其是新消费赛道可能有结构性机会，重点关注文化价值与供应链升级，例如谷子经济、潮玩经济、银发经济等。此外，出口链在关税政策扰动下可能突出对美敞口较小的相对优势，全球化布局和市场份额较大的企业值得关注；我国AI技术取得重大进步，后续依托国内超大的市场规模，应用场景开发和国产技术迭代将为AI产业链带来结构性亮点。
从盈利预测和估值水平来看，现代产业体系、自主可控和数字经济领域因2024年多数板块净利润回落估值水平相应有所下降，结合2025年净利润预期，新材料、半导体、大数据和云数据等板块性价比较高。人工智能领域则持续火热，算力相关板块估值处于较高水平，应用相关板块或仍有挖掘机会。消费和房地产领域的医药、餐饮和建材板块估值偏高，消费板块整体估值偏低，家具和家电等板块或有配置机会。出海链领域中电力设备及新能源板块估值较高，对美敞口较低的工业金属和乘用车等板块性价比较好，值得关注。
（二）债市策略
1． 利率债：配置盘可三季度进场，交易盘四季度迎来机会
下半年债市利率预计呈震荡后小幅下行走势，配置盘可在三季度震荡期较高位置尽早进场，适当拉长久期锁定收益；交易盘在四季度下行期迎来波段操作机会。鉴于当前收益率曲线较平坦，后续走陡概率较大，交易盘在中短期品种上的收益确定性更大。
从利差分位数的角度看利率债，国债在长端占优，地方债在短端性价比相对较高。国开债、地方债与国债的利差在长端均呈现较低的特征，2019年以来的5Y和10Y分位数均分别在15%和5%左右，反映出当前国债在长端较国开债和地方债均占优。国开债与国债、地方债的利差在中短端较低，地方债与国债利差在中短端较高，2019年以来的1Y和3Y分位数均分别在65%和49%，反映出当前地方债在短端的性价比较高。
2． 信用债：强区域平台适度拉久期，中短久期聚焦债务化解区域
下半年，央国企超长信用债发行情绪有望持续，加之城投平台政策管控仍严，预计延续城投收缩、产业放量、二永偏弱的供给格局，优质资产的稀缺性进一步凸显。其中，高风险区域融资持续受限，优质城投债将成为机构争抢的对象，信用利差仍有压缩空间，可重点关注强省份的中低等级品种，以及债务化解确定性高的区域平台。
审计署报告显示，部分区域仍存在专项债挪用、新增隐性债务等违规问题，表明局部信用风险仍需警惕，需持续关注政策执行效果及区域财政纪律。同时，随着“退平台”加速推进，城投企业信用资质分化将加剧，转型风险不容忽视，需特别关注区域财政实力和平台业务可持续性。建议采取“长短结合”的投资策略，在强区域平台适度拉长久期，中短久期聚焦债务化解实质推进区域。
此外，信用债/科创债ETF储备成分券需求仍有支持，但在收益率和利差下行过快时，需要适当规避ETF持仓过于集中的主体。
（三）存单策略
从上半年来看，央行维护同业存单利率窄区间震荡的意愿较强，1Y-AAA级同业存单利率与7天逆回购利率之间差值的中枢或稳定在10-20bp。因此，可以参考7天逆回购利率上方10-20bp区间进行配置选择，在央行流动性投放相对收敛期间或是较好的入场时机。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)